Pitkittynyt matala korkotaso vinouttaa sijoitusnäkymiä

Keskuspankkipolitiikalla yritetään erityisesti Euroopassa elvyttää hiipuvaa talouskehitystä pitämällä ohjauskorot miinusmerkkisinä.

Taloutta lähemmin tuntevat arvelevat, että korot pysyvät markkinoilla negatiivisina vielä 2020-luvun ja jopa siitäkin pidemmälle.

Euroopan keskuspankki on politiikkatoimin laskenut ohjauskorkoaan jo viidettä vuotta peräjälkeen: korko laahaa edelleen -0,5 prosentissa.

Poikkeuksellinen tilanne ulottuu myös suomalaisten eläkevakuuttajien sijoitusnäkymiin. Tällaista tilannetta eivät ne eivätkä muutkaan perinteisesti korkopapereihin sijoittaneet instituutiot ole aiemmin kohdanneet. Keskeiset työmarkkinajärjestöt ovat havahtuneet tilanteeseen. Ne pyysivät Eläketurvakeskusta selvittämään, miten sijoitusympäristön muuttuneessa tilanteessa työeläkerahastoissa olevien eläkevarojen tuottotaso voidaan turvata.

Selvitystehtävään ryhtyi FT Jukka Rantala jäätyään viime kesäkuussa eläkkeelle Eläketurvakeskuksen toimitusjohtajan tehtävästä. Työ alkoi juhannuksen jälkeen, ja esiselvitys valmistui jouluksi. Siinä Rantala hahmottaa ongelman ja tarjoaa suosituksia ratkaisuiksi yleisellä tasolla, joten lisäselvittelyä aiheesta vielä tarvitaan.

Esiselvitys pohjautuu muun muassa eläkelaitosten sijoitusjohdolle tehtyihin kyselyihin. Lisäksi Rantala haastatteli valtionhallintoa ja eri sidosryhmiä.

Ristiriita riskissä ja odotuksissa

Tulevaisuuden vastuita eli luvattuja eläkkeitä rahoitetaan osittain rahastoilla ja niiden tuotoilla. Pitkään jatkunut epätyypillinen negatiivisten korkojen aika ei vähennä, vaan mitä todennäköisimmin lisää työeläkevakuutusmaksun korotuspaineita verrattuna aikaisempiin arvioihin.

Saamiensa vastausten perusteella Rantala arvioi, että nykyisellä TyEL-laitosten keskimääräisellä sijoitusallokaatiolla olisi lähivuosina odotettavissa vajaan kahden, korkeintaan kolmen prosentin reaalinen tuotto. Nykyisillä vakavaraisuustasoilla eläkelaitoksilta kuitenkin vaaditaan korkeampaa tuottoa, ja sama vaatimustaso jatkunee myös lähivuosina.

Rantala toteaa, että nykyisessä korkotilanteessa rahastoinnin kulmakivenä olevan kiinteän kolmen prosentin nimellinenkään tuotto ei ole entiseen tapaan saavutettavissa vähäriskisillä korkopapereilla. Tuoton tavoittelu riskipitoisemmilla sijoituksilla taas sitoo enemmän vakavaraisuuspääomaa.

– Jos mihinkään ei ryhdytä, nykysäännöksillä tuottovaatimuksen täyttämiseen joudutaan käyttämään vakavaraisuuspääomaa, Rantala analysoi.

Niin pitkälle ei tilanteen pidä antaa ajautua.

– Se merkitsisi tulevaisuudessa vähempiä mahdollisuuksia alentaa eläkevakuutusmaksun nousupainetta sijoitustuottojen kautta, hän sanoo.

Työeläkelaitosten sijoitusjohtajien mukaan Eläketurvakeskuksen pitkän aikavälin perusskenaariossa käytettyjen 2,5–3,5 prosentin reaalituottojen saavuttaminen edellyttäisi osakkeiden ja osaketyyppisten sijoitusten osuuden nousua 10–20 prosenttiyksiköllä eli nykyisestä vajaasta 50 prosentista 60–65 prosentin tietämiin.

– Ilman vakavaraisuusääntelyä TyEL-eläkelaitos saattaisi ottaa riskejä, jotka toteutuessaan jäisivät yhteisvastuullisesti kannettavaksi. Vakavaraisuusmekanismi on myös valvonnan kannalta olennaisen tärkeä ja keskeinen työkalu.

Eläkerahastot selvisivät 2008 finanssikriisin välittömistä vaikutuksista suhteellisen vähin vaurioin, mutta nyt tilanne näyttää vakavammalta.

Ennen pidemmälle menevää synkistelyä on hyvä muistaa seikka, jonka Rantala muistaa sanoa: Suomessa omaksuttu osittaisen rahastoinnin periaate näyttää nyt hyvät riskienhallintaominaisuutensa. Rantala korostaa, että vakavaraisuussääntelylle on Suomen työeläkejärjestelmässä vahva perustelu.

– Sijoitusmarkkinoiden radikaalikaan muutos ei ole johtanut välittömiin maksujen korotuksiin tai eläkkeiden leikkauksiin kuten täyden rahastoinnin järjestelmissä, vaan on aikaa harkita mahdollisia muutostarpeita, hän toteaa.

Vakavaraisuussääntely toimii – ja ei toimi

Nykyiset sijoituksia ohjaavat säännökset voidaan jakaa kahteen ryhmään: eläkelaitosten vastuuvelkaa eli eläkkeiden rahastoituja osia ohjaaviin ja toisaalta vakavaraisuussäännöksiin.

Finanssivalvonta seuraa eläkevakuuttajien vakavaraisuutta ja niiden sijoitustoiminnan riskinottoa. Vakavaraisuussääntelyn tarkoituksena on rajoittaa riskinottoa.

Julkisalojen eläkesijoittajia kuten kuntien Kevaa, Valtion Eläkerahastoa ja Kirkon Eläkerahastoa vakavaraisuusvaatimukset eivät sido samalla tavalla kuin yksityissektorin eläkevakuuttajia. Julkinen sektori on voinut sitoa yksityistä enemmän sijoituksiaan osakkeisiin. Niillä osakepaino on ollut noin 10 prosenttiyksikköä korkeampi kuin yksityisaloilla, joilla osakeallokaatiot ovat finanssikriisin jälkeen vaihdelleet 30–45 prosenttiin.

Kansainvälisessä vertailussa viimeisten kymmenen vuoden aikana ilman vakavaraisuussäännöksiä toimivilla eläkerahastoilla on ollut eläkevaroja osakkeissa 55 prosenttia, kun osuus vakavaraisuussäännösten alaisilla on ollut vajaa 40 prosenttia.

Osakepainojen erolla on merkitystä, kun vertaillaan niillä saatuja tuottoja. Suomessa julkisalat ovat saaneet parempaa sijoitustuottoa kuin vakavaraisuussäännösten mukaan osakesalkun hankkimaan joutuvat eläkeyhtiöt. Suomessa vakavaraisuussääntelyn alaisilla TyEL-laitoksilla reaalituotot ovat noin kymmenen viime vuoden aikana jääneet keskimäärin 0,5–1,0 prosenttiyksikköä alemmiksi kuin julkisen sektorin sijoittajilla. Vastaavasti tuottojen vuosittaiset heilahtelut ovat olleet pienemmät. Ulkomaisilla toimijoilla vastaavanlaisia riski- ja tuottoprofiilien eroja ei kuitenkaan ollut havaittavissa.

Suosituksia jatkoselvittelyyn

Rantala tarjoaa esiselvityksessä muutamia suosituksia jatkoselvittelyn aiheiksi.

Kaksi suosituksista liittyy eläkkeen karttumisvaiheen rahastoinnin uudelleentarkasteluun. Niistä toinen perustuu nykytekniikan muokkaamiseen. Toinen, pidemmälle menevä, puolestaan perustuu rahoitustekniikkaan siirtymiseen, jossa eläkkeen rahastoidun osan tuottovaatimus ei enää olisi kiinteään korkoon ankkuroitu. Korko perustuisi sijoituksille saatuun tuottoon sekä suoraan että vakavaraisuuden kautta.

Tällöin myös luovuttaisiin osaketuottosidonnaisesta lisävakuutusvastuusta (OLV) ja vaikutus siirrettäisiin suoraan yksilökohtaiseen eläkkeen rahastoituun osuuteen.

Kolmas suositus tähtää vakavaraisuussäännösten kehittämiseen siten, että ne tukisivat nykyistä enemmän ns. vastasyklisyyttä. Näin eläkelaitokset eivät joutuisi säännösten takia arvopaperien myyntiin kurssien laskiessa jyrkästi.